带QQ和旺旺右侧悬浮在线客服 - 16素材网
QQ:570188144
欢迎到www.byspaper.com订购论文!
欢迎到www.byspaper.com订购论文!

 
 
 

新兴市场股票回购公告的价值效应研究

 

日期:2009年08月18日 作者:byspaper 编辑:byspaper  
文章来源:www.byspaper.com 论文编号:bys8846 推荐等级:  
文章属性: 金融证券 本日浏览: 【字体:  

关键词:

新兴市场股票回购公告的价值效应研究


 

毕业生论文网

 [2010XXX 号

新兴市场股票回购公告的价值效应研究    

    摘 要:研究新兴市场股票回购公告的价值效应,对理解和发挥股票回购的作用有重要意义。本文运用异常绩效指标(API)法和事件研究法,以20082012年间的中国和印度股票回购事件为研究对象,计量和观测两市股价在公告日前后的价值反应方向、强度、持续时长和变化趋势。得到短期内,中国和印度公开市场股票回购均存在显著正向的公告价值效应,中国市场的反应效果更加显著,但在回购一年后,印度公司的累计超常收益高达2735%,而中国公司的只有067%,且行业差距较大,存在着相反的趋势,回购动机不同是造成差距的主要原因。 

  关键词:新兴市场;股票回购公告;价值效应;异常绩效指标(API);事件研究法 

  中图分类号:F8309 文献标识码:

  文章编号:1000176X201402005208 

  一、引 言 

  上市公司可以回购自家的股份,而不必注销,使得上市公司拥有了从公司现有股东手中买回部分发行在外的公司股份的权力。无论是对投融资还是战略布局、股权激励等,回购的作用具有丰富的想象空间,因此,很快得到公司管理层及经济学家们的重视。大量的实证研究表明,股票回购对公司反收购、优化公司资本结构、调整财务指标、向公众传递内部信息及股息避税等方面有着不可小觑的影响。 

  中国股票回购起步较晚。1992年,中国出现首例股票回购案例,即小豫园并入大豫园的合并回购案例。随后陆家嘴、云天化和申能股份等上市公司接连发布了股票回购的公告。2005616日,中国证监会发布了《上市公司回购社会公众股份管理方法(试行)》,允许上市已满一年,近一年内无重大违纪行为和股票回购后仍具有持续经营能力的公司进行股票回购。2008921日,证监会对《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》中有关上市公司以集中竞价交易方式回购股份的行为进行了补充规定,放宽了股票回购的条件。 

  依据股票回购政策出台的背景发现,2005年,在《上市公司回购社会公众股份管理方法(试行)》条例颁布前,中国A股市场持续呈低迷状态,一些上市公司市价跌破其每股净资产值。上市公司纷纷提出回购其流通股的要求,刺激了中国股票回购政策的首次明确制定。2008年,证监会对试行条例进行补充规定的主要目的亦在鼓励公司进行股票回购,活跃市场交易,调节供求关系,从而反转2008年因金融海啸导致的股市低迷状态,使公司股价维持在正常水平。 

  根据法律要求,在实施回购计划前,上市公司必须先在交易所披露其回购方案,由于回购事件的单纯性和易计量性,股票回购事件的“窗口”价值效应受到了众多学者的关注。首次公告是公众得到公司回购计划的第一手可靠资料,笔者将着重研究公司首次发布公告的效应。 

  本文以20082012年沪、深交易所和印度孟买证券交易所发布的股票回购公告为研究样本,研究中国和印度股票回购公告的对比效应,具体包括:公告日前后十天股价的变化幅度与趋势、公告日一年后股价的变化幅度与趋势、行业对公告效应的影响和20082012年各年公告效应的影响趋势。 

  2005年以前,中国证券市场存在股权分置问题,比起西方发达国家,中国股票回购制度的建立步入正轨的时间较晚,股票回购的主要目的与方式也与西方国家相比有很大的不同。相比之下,印度于1998年正式建立股票回购制度,与中国有着相似的股票回购发展历史。同时,印度作为2006年后同中国一样受世界关注的另一新兴的资本市场所在地,与中国有着同向可比性。通过比较中印两国股票回购的公告效应,旨在衡量影响中国股票回购的公告效应因素的普遍性与特殊性,同时我们可以吸收、借鉴印度公司股票回购实践中的精髓,这对于中国上市公司发布股票回购公告有启示作用。 

  二、文献回顾 

  股票回购起源于美国,迄今为止,美国已有大量的文献研究股票回购的公告效应。研究大致分为三个阶段:第一阶段是理论研究阶段。在这一阶段,学者们提出了各自对股票回购公告效应的理解与解释,并有后继学者对每一种进行了有效性研究。这些理论包括法拉和塞尔文提出的税差理论,Vermaelen的信号传递假说,Jensen的代理成本理论和Manne的公司控制权市场理论等。第二阶段是理论实证阶段。学者们通过各自大量的实证研究,调研股票回购公告效应是否真实存在及其作用力方向如何。Ikenberry[1]通过实验证实了股票回购的公告对股价有正向影响,他们发现以公告日前后两天为界,市场对股票回购宣告的平均反应率是354%HatakedaIsagawa[2]Lie[3]都再次证实了这个结论。第三阶段是单因素分析阶段。学者们越来越确信股票回购的公告会给公司带来价值效应,于是开始研究有哪些因素会影响这种价值效应。Li-Chin Liu[4]通过对19781992335家在公开市场上进行股票回购的公司进行研究,发现股票回购的公告效应受回购百分比与回购前每股收益的影响。同时,公司规模也对股票回购有一定的影响。这是由于规模小的公司不受太多人关注,管理者与投资者信息不对称的程度大,其股票回购后会计信息较之前相比变化最大,财务指标较之前相比得到更多优化,因此,会影响股票回购的公告效应。Born[5]选取保险业为主要研究对象,探讨了19811997年宣布进行股票回购的保险公司,发现保险业的股票回购公告效应大致与之前学者结论相同,即公告伴随了一个显著的正向价值效应。同时发现,由于保险业受到严格的行业管制,其股票回购公告带来的价值效应没有工业企业的价值效应显著。这说明公司性质不同,股票回购的公告效应影响不同。 

  中国股票回购起步尚晚,所以有说服力的研究股票回购公告效应的文献也并不多。多数研究股票回购公告效应的文献集中在讨论是否存在公告效应,或是若存在公告效应,这一效应的影响时间、范围和变化趋势等方面。 

梁丽珍[6]对从20066月证监会股票回购条例出台后到2006731日宣告回购股票的全部公司进行了实证研究,结果显示,股票超常收益从公告日前六日起逐渐有上升趋势,公告日后社会公众股回购出现负的超常收益,而定向回购股仍保持正向的超常收益。梁丽珍对这一现象的解释是:市场存在信息提前泄露的情况,另外由于定向回购一般伴随着股权分置改革方案的说明,所以公告日后仍有较高的超常收益。李斌等[7]基于异常绩效指标法,在再次证实了公告对股价有正面影响和中国市场存在信息泄露的观点后,提出不同回购方式对公告效应产生不同影响。一般来说,以债券资产方式进行的股票回购比以现金资产进行的股票回购产生更显著的异常绩效指标。汪启涛和王丽娟[8]选取200711日至2011315日的A股市场上发生的股票回购公告为样本,发现市场对股票回购公告的反应积极,同时也发现,公司股价被低估程度、公司的财务杠杆和治理结构以及公司的规模对于公告效应有正向作用。

印度的股票回购开始于1998年,比起多数发达国家起步也尚晚。KaurSingh[9]运用事件研究法,对19992004年在孟买证券交易所发布股票回购公告的公司进行了研究,发现市场对股票回购反应积极,在股票回购公告前的13天里,股票已经有异常超额收益。更值得注意的是,在被研究的公司中,72%的公司在公告日都有正向的收益。Hyderabad[10]2000200668次股票回购宣告作为研究样本,得到公告日那天股票回购公司的平均超常收益(AAR)是283%,累计超常收益约为6%。这一异常收益值远大于美国、英国等国家研究得到的平均异常收益率。Hyderabad得出结论:印度的股票被低估程度更大,且公司内外部信息不对称更严重。 

  与美国相比,中国和印度多数关于股票回购公告效应的文献研究尚处于第二阶段,即实证研究阶段。学者们通过设定不同年代不同证券交易所为样本选择条件,基本证实了市场对股票回购公告有正向反应这一结论。然而,中印学者们对于两国股票回购公告的长期效应、受行业的影响以及反应趋势的研究甚少。 

  三、研究方法、模型、样本和假设 

  (一)研究方法 

  本文的主要研究方法为事件研究法。通过用股票的收益与用β值调整后的股指收益做差的方法,剔除事件窗期间除股票回购外影响股价变化的所有因素。一般来说,股票价格的波动可以给公司带来正向或负向的异常收益,本文将通过研究这些异常收益的变化,来判断股票价格是否会受股票回购公告这一事件的影响和如何受股票回购公告的影响。 

  用变量控制法对实验中涉及到的三个变量进行控制。 

  1事件日的选择 

  本文将以公司在证券交易所网站公告栏中第一次发布股票回购公告的时间作为事件日,并将这一时点记为0。选择这一时点为事件日有两个原因:一是因为各个公司发布股票回购公告的次数不同,但不论公司发布多少次股票回购公告,其总有第一次。根据证监会要求,上市公司须在股东大会召开前三日,将董事会公告回购股份决议的前一个交易日及股东大会的股权登记日登记在册的前10名社会公众股股东的名称及持股数量、比例,在证券交易所网站上予以公布。印度要求所有公司在宣告股票回购后,在印度证券交易委员会(SEBI)网站上公布回购信息。因此,这次公告为公司第一次正式向市场传递公司将要进行股票回购的信息,选择此次公告为事件日,更为公平。二是股票回购第一次公告的格式更加规范,公告信息也较全,以此时间为事件日,便于信息的整理。特别要说明的是,若公司发布公告日当日为周末,则选取公告日后一周周一为事件日。 

  2事件窗的选择 

  (三)研究样本 

  初始样本为在20081月至201212月期间,在上海证券交易所、深圳证券交易所和印度证券交易所发布过股票回购公告的中国和印度公司,剔除在事件窗范围内股价信息不全的公司。通过此条件筛选后,有效样本总数中国41个,印度35个。 

  本文全部数据均来自于上海证券交易所网站、印度证券交易所网站和Wind数据库。 

  (四)研究假设 

  按照价值低估假说,若公司管理者是理性的,就会在公司股票价值被低估时,回购股票,向市场传递积极的信号,因此,当回购公告发布时,市场会给出积极反应。因此,提出假设1: 

  H1:股票回购公告发布会给公司带来显著的正向超常收益率。即股票回购公告是积极的信号,市场会对股票回购公告做出积极反应。 

  作为新兴资本市场国家,中国和印度的股票市场均具有较强的非有效性特征,表现为信息不对称较为严重,存在着信息泄露现象,因此,无论是积极或消极的公告,都会有提前释放的问题,因此,提出假设2: 

  H2:显著的异常收益出现在股票回购公告发出前,标志着股票市场存在一定的信息泄露问题,提前的时间越多,信息泄露越严重。 

  作为新兴资本市场国家,中国和印度股票市场的“吸金”味道浓厚,因此会表现为“惜金”而少发或不发股利,股票回购的动机会有趋同性,即股利替代,或回避税收。因此,股票回购的累积超额收益会增大,到一定程度后,会减缓释放。因此,提出假设3: 

  H3:股票回购的累积超常收益率随时间推移不断增大,且增大幅度呈递减趋势。 

  凡有条件回购股票的公司,应该具有相对充裕的自由现金流,或有能力筹措到现金,投资于自身的股票,是对公司未来有信心的表现,以此,长期来看,应该对公司的长期业绩有所期待,因此,提出假设4: 

  H4:进行股票回购的公司长期业绩表现良好,公告日一年后股价有显著的正向超常收益。 

  基于竞争和战略的考虑,中印两国的行业整合方向不尽一致,因为两国的产业战略布局差异化加大,产业竞争能力也不同,因此,股票回购的公告效应应该表现出行业差异,因此,提出假设5: 

  H5:行业不同,股票回购公告的效应不同。 

  四、实证结果 

  (一)短期价值效应 

  1.描述性统计 

  根据上述实验方法,得到在上海证券交易所和深圳证券交易所网站上发布股票回购公告的公司在事件窗内的平均超常收益和累积超常收益如图1和图2所示,得到在印度SEBI网站上发布股票回购公告的公司在事件窗内的平均超常收益和累积超常收益如图3和图4所示。 

  表3、表4结果显示,行业不同,累计超常收益值有很大区别。对于中国企业来说,通信软件、服装和电器的公告效应显著;能源、医药和运输行业的公告效应较为不显著。对于印度企业来说,金融和媒体行业的公告效应显著;技术、材料和公共设施行业的公告效应较为不显著,统计结果证明H5成立。 

  (二)公告价值效应的变化趋势 

前文着重讨论了五年内上市公司股票回购公告效应的平均值,下文将通过对20082012年,每年股票回购公告效应的比较研究,讨论各年的价值效应数值和价值效应的变化趋势。

中国公司股票回购公告带来的累积超常收益值由大到小按年代排序依次为:2010年,2011年,2012年,2008年和2009年。其中,20082012年的累积超常收益值远远大于2008年和2009年的累计超常收益值。 

  印度公司股票回购公告带来的累计超常收益值由大到小按年代排序依次为:2012年,2011年,2010年,2009年和2008年。其中,2012年累计超常收益远大于其他四年。 

  我们从数据的趋势中可以发现,中国公司的股票回购公告效应有逐年降低的趋势,而印度公司的股票回购公告效应有逐年增长的趋势。 

  六、结论与解释 

  (一)结论 

  从短期效应看,中印两国资本市场的股票回购公告效应都是积极的正向反应,其中,中国公司股票回购的公告效应更加显著。中国公司股票回购的累计超常收益最大值为556%,而印度的累计超额收益最大值398%;中国平均超常收益的连续持续时间大于印度平均超常收益的持续时间。印度市场对股票回购的提前反应比中国的更为明显。印度的正向超常收益率发生在公告日前第10日,而中国的正向超常收益率发生在公告日前第5日。 

  从远期效应看,中印资本市场对股票回购信号都产生了正向的超常收益,但是印度公司回购股票的长期效益优于中国的。公告日1年后,印度公司的累计超常收益高达2735%,而中国公司的累计超常收益只有067%。 

  两国股票回购的公告效应都因行业不同而有差异。其中,中国的通信软件、服装和电器的公告效应显著;能源、医药和运输行业的公告效应较为不显著。印度的金融和媒体行业的公告效应显著;技术、材料和公共设施行业的公告效应不显著。根据20082012年五年公告效应变化趋势分析,中国公司股票回购的公告效应的显著性将减弱,而印度公司股票回购的公告效应的显著性将趋强。 

  (二)解释 

  本文将从两国的回购动机和政策演变两方面对两国资本市场股票回购公告效应的差异做出可能的解释。 

  首先,从回购动因上看,中国股票回购的主要动因是基于信号传递假说。多数公司进行股票回购的原因是向公众传递公司股价被低估的信息,希望通过传递这一信号让人们积极购买股票,从而提升公司股价。因此,在股票回购公告发布后,中国股票产生了连续长达11天的正向的超常收益。而印度学者研究表明,印度股票回购的主要动因不是基于信号传递假说,而是更多基于代理成本理论。在印度,因为公司采取股票回购的行动与公司分红对应的税收政策大致相同,所以,从税收的角度考虑,公司可以采取两者中任意一种方式来激励股东,但是股票回购不是常规的经济活动,而股票分红却具有常规性,原则上有盈利,每年都应该进行,才能吸引股东,这样通过分红的方式来讨好股东的成本就大于股票回购相应的成本。所以印度公司进行股票回购更多的是基于代理成本因素。因此,短期来看,它的股票回购公告效应的稳定性就没有中国的好,超常收益的波动较大。但长期来看,以改善公司治理为动机的印度公司的股票回购发挥了股票回购的战略性工具作用,其长期超额收益效应和显著性趋势都要优于中国。 

  其次,从回购政策演变角度看,中国在1992年进行了第一起股票回购,在2006年开始规范股票回购制度,2008年放宽了股票回购条件。1998年之前,印度公司法明确规定,上市公司不允许进行股票回购。印度的股票回购开始于1998年,晚于中国。两国作为新兴的资本市场国家,股票回购的历史都比较短,股票回购制度还不够完善,因此都在公告日之前股票就已经出现超常收益,说明有信息泄露问题。相比之下,中国在公告日前回购的消息泄露情况没有印度严重,短期内,股票回购的公告效应走势较为平稳,人们对股票回购公告的反应也较为理性,体现了中国资本市场监管的效果。 

  本文的研究,支持了股票回购公告产生积极效应的结论,但是在长期效应反映上却弱于印度资本市场,主要原因是中国上市公司在管理层激励、现金股利分配等改善公司治理结构和环境的改革与探索进程过于缓慢,使得股票回购的战略工具作用发挥的不明显。 

  对如何杜绝信息泄露和保护中小散户利益方面,监管部门应提高对信息披露规范性的要求,上市公司应该强化信息披露的责任,将回购目的、回购数量和回购方式真实准确地报告出来。股票回购的公告栏应进行合理整合,使得公众能顺利地找到所有公告信息,了解回购进程。 

  参考文献: 

  [1] Ikenberry, DLLakonishokJVermaelenTMarket under Reactions to Open Market Share Repurchases[J]Journal of Financial Economics1995392-3):181-208 

  [2] HatakedaTIsagawaNStock Price Behavior Surrounding Repurchase AnnouncementsEvidence from Japan[J]Pacific-Basin Finance Journal2004123),271-291 

  [3] LieEOperating Performance Following Open Market Share Repurchase Announcements[J]Journal of Accounting and Economics2005,(1):153-176 

  [4] Li-ChinJHLiuCSOpen-Market Stock Repurchase Announcements and Revaluation of Prior Accounting Information[J]The Accounting Review1997723):475-487 

  [5] Born, PGiaccottoCRitsatosTThe Wealth and Information Effects of Insurers’ Open Market Stock Repurchase Announcements[J]Risk Management and Insurance Review200471):25-40 

  [6] 梁丽珍上市公司股票回购的公告效应及动因分析[J]经济与管理研究,2006,(12):63-69 

  [7] 李斌,戴夫,卢蒋运运用API法分析上市公司股票回购公告的市场效应[J]财会月刊,2010,(1):28-30 

  [8] 汪启涛,王丽娟我国上市公司股票回购公告效应影响因素研究[J]经济特区,2011,(2):141-143 

  [9] KaurKSinghBImpact of Share Buy-Back Announcements on Stock PricesEvidence from India[J]Advances in Management201037):41-48 

  [10] HyderabadHPrice Performance Following Share Buyback Announcements in India[J]The Journal of Business Perspective2009131):59-78 


搜索相关:

 

 

会员登录

可以随时登录即使查看您的资料的销售信息 “现场直播式”查看您的论文销售记录统计系统自动记录,无人工干预,确保信息真实
发表论文,快速致富
本站诚征各种毕业论文、学术论文。您只要将论文提交到本站,您就可以享受到终生著作权收益。具体版税计算方法为,请看详细信息>>

 

在线客服